漿價高位盤整、中期回落，煤炭價格高位回落。造紙企業核心成本為原材料與能源，兩者合計占營業成本比例通常在70%之上。
從目前情況來看：（1）煤價：高位回落。截至5月20日，秦皇島港動力末煤價格相較3月高點下降27.6%，預計下半年需求復蘇下價格堅挺。（2）紙漿：高位震蕩。全球紙漿市場受俄烏沖突、局部地區物流擾動、停產減產等影響，供應形勢依舊嚴峻，目前針葉漿/闊葉漿價格均處于歷史100%分位；中期產能增量較多，供需失衡，預計2022H2漿價向下概率較大。
中期判斷：（1）大宗紙：供需弱平衡，估值溫和復蘇回升。從短期景氣度來看，漿紙系挺價為主，預計國內需求改善、進出口剪刀差擴大將帶動紙價溫和上行；廢紙系需求羸弱，龍頭產能投放進一步放大市場供需矛盾，預計紙價底部逐步企穩。目前國內需求已至冰點，庫存高位，伴隨近期拐點顯現，造紙有望步入景氣復蘇周期。從供需來看，當前行業盈利能力處于歷史底部，開工率中樞偏低，但由于國內動銷羸弱，庫存仍處于中高位；從細分行業來看，文化紙格局優異、供需平衡，箱板紙格局向好，白卡紙格局優異、但供給壓力較大。整體造紙行業處于景氣復蘇階段，供需較為穩定。從估值角度看，造紙企業PB-ROE背離明顯，其中漿系估值中樞偏下，廢紙系處歷史底部。目前龍頭企業盈利處環比修復通道，中期伴隨底層利潤提高，穩態ROE有望上行，當前位置板塊具備顯著安全邊際，且需求復蘇背景下估值上修空間較大。
（2）特種紙：需求韌性更強，格局更優，估值向上彈性大。從短期景氣度來看，盡管能源&紙漿價格仍處高位，但特種紙需求韌性強，伴隨疫情拐點顯現，各龍頭公司逐步提價落地且銷量預計上行，盈利有望進入環比上行通道。從供需來看，下游高度分散、直接對接消費，需求韌性強。2014-2021年特種紙銷量/產量CAGR分別實現6.2%/6.8%；此外特種紙產品強調差異化和定制化，下游以直銷方式對接客戶，因此進入壁壘較大宗紙更高，且行業競爭逐步由無序進入有序周期，龍頭依托產品附加值提升、拓展產品品類和客戶邊界，產能規劃顯著大于同行，產業集中趨勢明確。從估值角度看，板塊整體PB/ROE背離顯著。截止5月20日，特種紙板塊ROE為2.2%（處于歷史40.4%分位），但PB僅為1.62（處于歷史4.9%分位），此時板塊估值已至絕對低位，ROE回升背景下板塊估值有望修復。
